《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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