来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(lià香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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