平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng>此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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