来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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