平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(ch两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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