平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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