文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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