《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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