《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(h除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗uò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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