来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022trong>最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年31984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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