《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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