分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wi郑业成是否已婚 郑业成是几线演员nd一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预郑业成是否已婚 郑业成是几线演员计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 郑业成是否已婚 郑业成是几线演员