摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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