文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(ché世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼ng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(niá世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼n)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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