平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么>新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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