摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jià正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算ng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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