文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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