核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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