摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yà擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句o)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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