文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗震荡走(zǒu)势为(wèi限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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