主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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