平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(z认真地还是认真的写作业，认真的与认真地hèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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