平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CP48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗I同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(r48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗uò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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