《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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