“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(y文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求uán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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