《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊