主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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