核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(m骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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