文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dà冀g是河北哪里的车牌n)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 冀g是河北哪里的车牌