平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(m上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ěi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会上尉是什么级别，上尉是连长还是营长夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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