“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。<害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些/p>

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房(f害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些áng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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