文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　戴choker就是m吗，戴choker什么意思g>▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù戴choker就是m吗，戴choker什么意思)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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