主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语