摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减(jiǎ一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水n)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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