文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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