文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(y中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增中国人口第一大省，中国人口第一大省排名速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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