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中国人口第一大省,中国人口第一大省排名

中国人口第一大省,中国人口第一大省排名 2023年谁来加杠杆?三大部门空间有限,解决办法三个维度:城投化债,中央政府适度加杠杆,货币政策适度放松

  丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

  核(hé)心观(guān)点(diǎn)

  过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高,加之三年疫(yì)情扰动,经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱,私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看,今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限,城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

  较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础,随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击,经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān),我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8%。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP,债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化,各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时,在(zài)经济快速发展时期,企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本,企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后,随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升,以及疫情的负(fù)面冲击(jī),经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑,核心通胀也偏弱,2020-2022年期间,名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1%,加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时,企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击,私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

  从政府、居民、企业三(sān)大部门来看,今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn):

  (1)政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3%,约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时,今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿,政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看,年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束,举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例:一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债,由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚,因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放,严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此,政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé),经过我们的(de)测算,今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度,全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

  (2)影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心,这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算,中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(y中国人口第一大省,中国人口第一大省排名ǒu)40%左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分,房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水,也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外,据(jù)央(yāng)行调查数据显示,城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50%的(de)临界值之下,这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄,进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前,居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在,今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳,但难以大幅(fú)上升。

  (3)企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来,政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持,但二(èr)者均属于逆周期工具,在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码,但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来,央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖,今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外,近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高,城投债务压力偏(piān)大,未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

  结论(lùn):今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn),因此从现阶段来看(kàn),解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心,二季度可能延(yán)续这一趋势,并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ),中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4%,处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平,中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间,可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆,弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱,央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息,降低实体部门的融资成本,刺激实(shí)体融资需求,从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

  风险因(yīn)素(sù):经济复苏(sū)不(bù)及预期;地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期;国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

  正文

  内需不足的背后:

  私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

  较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间,在较高的实际GDP增速以及2%左右的通胀增速加持下,我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8%。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP,在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下,债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà),各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时,在经(jīng)济快速发展的时(shí)期,企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo),企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本,此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益,因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

  近(jìn)年来,我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增中国人口第一大省,中国人口第一大省排名速未(wèi)能延(yán)续(xù),加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击,经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng),核(hé)心通胀也(yě)偏弱,2020-2022年期间,名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1%,加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看,在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后,企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò),进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限,因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时,现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了,在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平,进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

  2023年谁来加杠(gāng)杆?

  当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况,这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响,也有居民部门的原因。

  企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著,民企融资需求(qiú)偏弱,而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一,过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量,而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量,多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间,民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年,尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后,私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng),投资意愿偏弱,短时(shí)间内难以恢复,最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr),去年以(yǐ)来,银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济,但M2增速大幅高于M1增速,说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少,信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì),而是堆积(jī)在金融体系内,对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

  居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限,居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产,此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代,居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱,房地产需求难以回暖,与(yǔ)此同时(shí),汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支,因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

  2023年谁(shuí)来(lái)加杠(gāng)杆?

  从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

  政(zhèng)府部(bù)门

  狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3%,约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí),今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿,政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算,今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度,全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

  2023年(nián)谁来加杠杆?

  年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束,举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例,但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债,是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具,不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(5月(yuè)22日),因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大,年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算,但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间,严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此,从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn),狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé),政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

  居民部(bù)门

  影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心,这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

  从资(zī)产端来看,中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产,非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产,房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算,中(zhōng)国居民的资产中有43.5%为非(fēi)金融资产,其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn),占总资(zī)产的40%左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ),房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ),除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外,多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降,今年以来降幅有所收窄,但依旧未能(néng)实现由负转正,预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分,房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水,也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

  2023年(nián)谁来加(jiā)杠杆(gān)?

  第二,居民信心的(de)回暖需(xū)要时间,目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示,居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50%的(de)临(lín)界值之下,尽管在今年一季度有所回暖,但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù),进而使得消费和投资(zī)(购买金融资(zī)产)的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末,更多储蓄(xù)的占比达58.0%,为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平,消费(fèi)与投资则分别位于23.2%以及18.8%的低(dī)点。

  2023年谁来加杠杆(gān)?

  房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑,最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多,居民资产负(fù)债表收缩。今年以来,居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升,但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端,今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转,但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù),预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

  2023年谁来加(jiā)杠杆?

  企业部门

  企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

  今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来,政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持,但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码,但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来,央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖,今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

  2023年谁来加杠杆?

  部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢,仍有较(jiào)多结存(cún)额度,进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢,截至今年3月(yuè)末,累计使用进度仍未过半。此外(wài),今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn),预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

  2023年谁来加(jiā)杠杆(gān)?

  城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大,未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来,城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò),但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大,城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

  2023年谁来加(jiā)杠杆?

  超预(yù)期信贷过后(hòu),后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷,创下(xià)历史同期最高水平(píng),超过去年全(quán)年的一半,其可持(chí)续性(xìng)难以保证,预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺,这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后,企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

  结论

  综(zōng)合以上(shàng)分析,今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限,未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù):

  第一,稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一,而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势,并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作,为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

  第二,中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ),中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4%,而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29%,与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反,中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此,中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān),弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

  第三,货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱,央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性,适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息,降低实体部(bù)门的融资成本(běn),刺激实体(tǐ)融资需求,从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

  风险(xiǎn)因素

  经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī);地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期;国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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