核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的t="【海通策略(lüè)】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的