摘要

　　4月社融和贷(dài)款(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zē蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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