核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(h马云看未来商铺的前景ái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利马云看未来商铺的前景(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　<马云看未来商铺的前景img alt="【海通策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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