“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(牛鬼蛇神是什么生肖jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiā牛鬼蛇神是什么生肖o)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(n牛鬼蛇神是什么生肖èi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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