《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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