平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(x三公分是多少厘米 三公分是多少毫米iàng)消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(d三公分是多少厘米 三公分是多少毫米uì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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