平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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