文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月2稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字7日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字