“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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