摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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