文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，<当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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