文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zh中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ě)对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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