平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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