《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(j哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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